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奔腾思潮:叶家兴》美国大放水 通膨鸣警讯? - 海纳百川 - 言论

2022-04-25 17:56来源:张国荣

全球新冠病毒疫情缓解,经济复苏的预期增强。近期美国国债殖利率不断走高,从去年8月初0.504%的低点,上升到最近1.754%的高点,引发了股市震荡及通膨再现的疑虑。

美国新总统拜登上台不及百日,除了三月中推出1.9兆美元的纾困案(American Rescue Plan Act of 2021)之外,三月底又提出2.25兆美元的基础建设方案,规模远超过1929年经济大萧条后小罗斯福总统的新政(New Deal)!庞大的财政刺激计划,也掀起美元是否过度宽松,即将引爆恶性通膨的热烈讨论。

事实上,去年三月全美国各地蔓延的疫情,促成了前任川普总统推出的2.2兆美元的冠状病毒救济方案(Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act),化解了美国各地封城的经济急冻困境。其后在下半年,原油、农产品、金属等大宗商品的价格不断上涨,引发一些新兴国家陆续出现的通货膨胀。包括巴西、阿根廷、俄罗斯、土耳其都在今年出现多年新高、逼近两位数字的通膨率。为了驯服通膨,三月中就有巴西、土耳其、俄罗斯等国央行不约而同升息0.25%至2%。

一叶知秋,貌似全球通膨警钟响起。然而真是如此吗?从历史来看,商品期货市场的短期涨跌,有资金面和技术面炒作的因素,未必与基本面紧紧挂勾。新兴市场的通膨,也有可能因为国际热钱进出的干扰。解铃还需系铃人,真正的关键,可能还要看美国市场的物价指数及通膨预期。

美国联邦准备理事会(FED)在三月中的议息会议后的声明及经济预测显示,联准会仍然保持鸽派态度,预计2023年以前都不会升息。虽然FED将今年的通膨率及核心通膨率提高到2.4%及2.2%(相较于去年12月预测的1.8%及1.8%),不过对明年通膨率的预测,仅较去年12月预测的1.9%略略提高到2%。长期通膨预测也维持在2%不变。而10年期国债市场的殖利率虽然连续创下一年多新高,不过名义与实质殖利率相减所产生的通膨预期,也仍在2%左右,并未超越2018年的水平。

联准会设立的双重使命,一是实现充分就业,一是实现物价稳定。就业与通膨似乎存在取舍关系。不过去年疫情蔓延之后,在8月下旬全球央行年会中,联准会发表新的货币政策架构,正式标举弹性“平均通膨目标”(average inflation targeting)的路线。简单地说,FED未来将容许通膨高于2%一段时间都不会升息,让通膨达到长期平均2%的水准。这是在2012年FED提出2%通膨目标之后,再一次最重大的货币政策架构变革。

由于过去多年通膨率一直介于1-2%,因此该变革释放给市场的信号是,即使未来通膨率上升至2-3%一段时间,也不需要忧虑央行马上加息抑制通膨,因为“平均”也不过是符合2%的通膨目标而已。换言之,FED为了刺激经济,达成最大就业的目标,就算通膨率超过2%一段时间,市场都不必担心央行忧虑经济过热而收水采用货币紧缩政策!

联准会何以不怕通膨怕失业?难道菲利普曲线(Phillips curve)所建议通膨率与失业率的反向关系不再存在了?在最近的一篇文章“China Is Missing from the Great Inflation Debate”中,知名总体经济学家高伯瑞(James K. Galbraith)点名了关键因素。他认为,1990年代中期之后通货膨胀消失的主因,就是“中国”这个世界工厂的出现。

高伯瑞在文章里申论,中国的经济发展模式的重点,不在利润极大,而在社会稳定。并且还不断透过学习与新科技,提高产量、降低成本,缓和运费波动与工资上涨的压力。在智慧型手机、洗碗机、跑鞋……物资无虞的情况下,美国市场完全没有通膨的威胁。美国庞大财政与货币政策工具的热钱刺激,完全不会进入中国,而是用来支付房租、房贷、水电与信用卡费。剩下的则会进入股市、债市与房市,带动金融资产增值。固然,金融资产增值让富者愈富,肯定会恶化贫富差距,但因为股票、债券、现存房产、土地并不会计入物价指数,也就不用担心拉高通膨。

如同历史上所有战争所引发物资短缺,造成其后的恶性通膨,高伯瑞认为目前唯一会出现的通膨威胁,来自美国与中国大陆发生战争。战争必然造成通膨,何况是与最大商品供应国发生战争,必然酿成通膨梦魇。因此,以民为本的理性决策者绝对不会贸然行事,美国与中国大陆斗而不破的竞争局面还将继续。

总言之,1960年代主流的新凯因斯学派所提出的菲利普曲线,已经不能用来了解今日的通膨与失业率的关系。全球化年代,私人厂商在地球村布局的运筹帷幄,引进中国大陆及其他新兴市场的庞大劳动力,造就了过去二十多年成熟市场无通膨或低通膨的环境。当然,高伯瑞在文章里没说的是,就算没有毁灭性的军事热战发生,如果因政治因素干扰了企业全球布局的最佳决策,导致美中供应链无奈硬脱钩,恐怕也将引致原料、物流、制造、运输……等最佳条件的中断,终究导致物价上涨的压力。对美国及全球消费者而言,这或许也是通膨梦魇降临的时刻!

(作者为香港中文大学金融系副教授)

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